“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

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　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合(h一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心é)型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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