核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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