文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(q汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市uán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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