平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(n大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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