文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)东莞属于几线城市trong>

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债东莞属于几线城市市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。