《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为伊拉克是不是被灭国了(wèi)能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】 伊拉克是不是被灭国了

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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