主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(无可厚非是什么意思chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhò无可厚非是什么意思ng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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