文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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