核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(t女生有感觉了是怎么样的呢í)示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元女生有感觉了是怎么样的呢，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuá女生有感觉了是怎么样的呢n)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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