平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(x扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌ù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(lu扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌ò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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