《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗strong>均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。