核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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