三(sān)是(shì)国内部分耐用消费品降价(jià)促销。今年以来，受到汽车优(yōu)惠补(bǔ)贴政策去年底到期影响(xiǎng)，国六B的排放(fàng)标准在今年7月份(fèn)切换，车企降价促销力度加大，带动(dòng)了价格的下行。我们(men)看到，4月(yuè)份燃(rán)油小汽(qì)车价格(gé)环比(bǐ)还在下(xià)降(jiàng)。

　　四是上年同期对(duì)比基数走(zǒu)高。上年同(tóng)期受到疫情冲(chōng)击(jī)，猪(zhū)肉价格(gé)进(jìn)入到上涨周期(qī)等因(yīn)素(sù)的影响，食品价格涨幅扩大(dà)。同时，由(yóu)于国际地缘(yuán)政治(zhì)冲(chōng)突、全球疫(yì)情影响，去年(nián)国际(jì)油价高涨，带动(dòng)了CPI中能源(yuán)价格上(shàng)升。在这些因素共同影(yǐng)响下，去年4月份CPI同(tóng)比上涨2.1％，涨幅比3月份扩大0.6个百分点(diǎn)。

　　付凌(líng)晖指出，在价(jià)格中(zhōng)食品(pǐn)和能源由(yóu)于受到短期因素影响，往(wǎng)往波动会比较(jiào)大，看价格总体(tǐ)的状况，更重要的还要看核心CPI。从核心CPI的状(zhuàng)况来看，4月份同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7％，涨幅和上月相(xiāng)同，总体保持(chí)基本稳定(dìng)。从核心(xīn)CPI目前的情况(kuàng)来看，目前0.7％的涨幅和疫情(qíng)前相(xiāng)比还是(shì)偏低的，很重要的原因是服务需求仍在恢复中，相关价格涨幅跟(gēn)过去相比(bǐ)偏低。

　　他(tā)表示，随着(zhe)经(jīng)济社(shè)会恢(huī)复常态化运行，服务需求稳步扩(kuò)大，旅(lǚ)游(yóu)、交(jiāo)通(tōng)、住(zhù)宿、餐饮等价(jià)格涨幅回(huí)升，带(dài)动服务价格涨幅有所扩大。4月份，服务价格同比上涨1％，涨幅比上(shàng)月扩大0.2个百(bǎi)分点，连续两(liǎng)个月(yuè)回(huí)升。未(wèi)来随着服务消费需求带动增强，价格回升也会推(tuī)动核(hé)心CPI涨幅回归(guī)到合(hé)理的水平。

　　付凌晖(huī)指出，从PPI情况(kuàng)来看，今(jīn)年以来受(shòu)到国内(nèi)外多重因素影(yǐng)响，PPI同(tóng)比降(jiàng)幅连续扩大(dà)，4月份同比(bǐ)下(xià)降3.6％，主要影响因素有以(yǐ)下几个：

　　一是国(guó)际输入性因素影响。我(wǒ)国部分大宗商品(pǐn)价格与国际市(shì)场联系比较紧密，今年(nián)以来受(shòu)到世(shì)界经(jīng)济恢复乏力影(yǐng)响(xiǎng)，国际(jì)大宗商(shāng)品价(jià)格走低、国内石(shí)油、有色价格出现下(xià)降，4月(yuè)份石油和天然气开采(cǎi)业价格下降(jiàng)16.3％，化(huà)学原料和(hé)化学制品业价格下降(jiàng)9.9％，有色金属冶炼和压延加工(gōng)业价(jià)格下降8.6％。

　　二是部分行业市场(chǎng)需求不足。经济(jì)恢复常态化运行以后，部分行业产能供给充裕，但市场需求相对不(bù)足，价格有(yǒu)所下降。比如(rú)煤炭产(chǎn)能(néng)继(jì)续释放，进口持续增加，而电(diàn)煤需(xū)求季(jì)节(jié)性减少(shǎo)，市场进入淡季(jì)，价格(gé)降幅有所扩大，4月份(fèn)煤炭开采和洗选业价格下降9.3％。我国钢材(cái)产能比较充足，而市场(chǎng)需(xū)求还在恢复中(zhōng)，价格出现(xiàn)下降，4月(yuè)份黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业价格(gé)下降13.6％。

　　三是上年价格变动(dòng)翘尾下拉(lā)影响加大。4月份上年(nián)价格翘尾影响(xiǎng)是负2.6个(gè)百分(fēn)点，比3月份(fèn)下拉影(yǐng)响扩大0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　从下阶(jiē)段(duàn)情况(kuàng)来看(kàn)，国际(jì)输入性影响还会持续(xù)，国内市场需求仍在恢复(fù)中，部分工业(yè)品价格短期下(xià)行(xíng)情(qíng)况还会延续(xù)。但是随着国内经济恢(huī)复，市场需求回暖，总的(de)判断，下(xià)半年(nián)PPI有望逐步回升。

　　央(yāng)行报告：当(dāng)前我国经济(jì)没有出现(xiàn)通(tōng)缩

　　值得注意的是，昨(zuó)天(tiān)央行发布的一季(jì)度货币政策报(bào)告也提及(jí)通缩。报告提到，我国通胀水平(píng)处于温和区间。过去一年、五(wǔ)年和(hé)十年，CPI年均涨(zhǎng)幅都在2％左右。

　　今年(nián)以(yǐ)来物价涨幅阶段性回落，主要(yào)与供需(xū)恢(huī)复时间(jiān)差和(hé)基数(shù)效应(yīng)有(yǒu)关。我国经济运(yùn)行开局良(liáng)好，同(tóng)时通(tōng)胀保持温和，CPI涨幅(fú)逐月下行(xíng)，4月涨(zhǎng)幅降至(zhì)0.1％，PPI近几个(gè)月运行在负值区间。

　　总(zǒng)的看，若经济保持正常增长态(tài)势，CPI阶段性回(huí)落的影响不宜夸大。

　　本轮物价(jià)回落客观上有以下(xià)因素：

　　一是供给能(néng)力(lì)较(jiào)强。在稳经(jīng)济一揽子政(zhèng)策有(yǒu)力(lì)支持下，国内生产持续加快恢复，PMI生产分项保持在(zài)较高景气区间；农副(fù)产(chǎn)品(pǐn)生产稳定、物流渠道畅通，也保证了居民“菜篮子”“米袋子”供(gōng)应充足。

　　二(èr)是需求(qiú)复苏偏(piān)慢。实体(tǐ)经济(jì)生(shēng)产、分(fēn)配、流通、消(xiāo)费等环节本身(shēn)有个(gè)过程，加之疫情的“伤痕效应”尚未(wèi)消(xiāo)退，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期(qī)不稳(wěn)等制约，特别是汽(qì)车、家(jiā)装等大宗消费(fèi)需求偏弱。近(jìn)期居民出现提前还贷(dài)现象，也(yě)一定程度影(yǐng)响当期消费(fèi)。

　　三是基数效应明(míng)显(xiǎn)。去年国际油价一度逼近140美元大(dà)关，今年以来已回落至80美(měi)元附近，带(dài)动(dòng)CPI交通工(gōng)具(jù危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)燃料和居住水电燃(rán)料的(de)同比增速走(zǒu)低；疫情扰动使得(dé)去(qù)年3月鲜菜价格(gé)反季节上涨，对今年也(yě)存在高(gāo)基数影(yǐng)响。GDP等宏(hóng)观(guān)经济数据同样存在明显基数效应，去年二季度(dù)受疫情冲击(jī)GDP同比降至0.4％，低基(jī)数(shù)作用下今(jīn)年二季度(dù)GDP增速可能明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)。

　　未来几个(gè)月(yuè)受高基数等(děng)影响，CPI将低位窄(zhǎi)幅波动。今年5-7月CPI还(hái)将阶(jiē)段性(xìng)保持低位，主要受去年(nián)同期CPI涨幅基本在2.5％左右的(de)高(gāo)基数影响(xiǎng)。但要看到，随着(zhe)基数降低，特别(bié)是政策(cè)效(xiào)应将进一步显(xiǎn)现，市场机制发挥充分作(zuò)用，经济内生动力也在(zài)增强，供需缺口有(yǒu)望趋于弥(mí)合，预(yù)计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能(néng)回(huí)升至近年均值水平附近。

　　报告表(biǎo)示，当(dāng)前我国经济没有出现通(tōng)缩。通缩(suō)主要指价(jià)格持续负增(zēng)长，货币供应量也(yě)具(jù)有下降(jiàng)趋势，且通常伴随经济衰退(tuì)。我国物价仍(réng)在温和上涨(zhǎng)，特别(bié)是(shì)核(hé)心CPI同(tóng)比稳定在0.7％左右(yòu)，M2和社融增长相对(duì)较(jiào)快，经济运行持续好转，不符(fú)合通缩的特征(zhēng)。

　　中长(zhǎng)期(qī)看(kàn)，我国经(jīng)济总(zǒng)供(gōng)求基本平衡，货币(bì)条件(jiàn)合理适(shì)度，居民预(yù)期稳定，不存在(zài)长期通缩(suō)或通胀的基础。

　　国金(jīn)宏观：通缩讨论，可(kě)以休矣

　　一问：通缩(suō)大讨(tǎo)论？通缩是个伪(wěi)命(mìng)题，担忧大可不必

　　物价是经(jīng)济短(duǎn)周期波动的滞后指标，不能仅以(yǐ)物价(jià)回落来评判经济进入(rù)“通缩”。过(guò)往经验(yàn)显示，经(jīng)济的周(zhōu)期性(xìng)波动主要由需求驱动，物价跟随需求变(biàn)化而变(biàn)化，使得(dé)物价变(biàn)化滞后经济(jì)1-2季(jì)度(dù)左右；经济复苏(sū)初期，需求才刚(gāng)刚开(kāi)始修复，对价格的提振尚(shàng)不明显，使得物价指标(biāo)低位徘徊(huái)，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指(zhǐ)标持续(xù)修复，显示经济处于复苏初期。以企业中长(zhǎng)期(qī)资金来源(yuán)刻(kè)画的有效社(shè)融增速，去(qù)年9月以来持续回升，由(yóu)去年8月的(de)8.7％回升2.8个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)今年4月的(de)11.5％；按照有(yǒu)效社融变化领先(xiān)经(jīng)济2个季(jì)度左(zuǒ)右的经验规(guī)律，本轮(lún)信用扩张(zhāng)会带动经(jīng)济在2023年初见(jiàn)底回升(shēng)，1季度经济指标已有所体现。

　　年初以(yǐ)来物(wù)价的回落，受基数、供给和外(wài)需等(děng)影响较(jiào)大；伴随拖(tuō)累减弱(ruò)、需(xū)求修复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬升。除(chú)去年基数较高外，猪(zhū)肉、鲜菜等食(shí)品价格回(huí)落，及油、气价格回落等(děng)，对CPI、PPI的(de)拖累显著，而线下活动相关服(fú)务、衣着等价格逐步抬升。伴(bàn)随拖累(lèi)减弱(ruò)、需求(qiú)支撑增强，CPI即(jí)将底部(bù)回(huí)升、PPI在(zài)年中前(qián)后开始抬升。

　　二问：资金(jīn)空转加剧，政策托底(dǐ)无用？周期启动，渐入佳境

　　经济复苏初期，资金存(cún)在一定(dìng)空转较为常(cháng)见。经验显(xiǎn)示，资金(jīn)空(kōng)转多(duō)发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在(zài)金融(róng)体系，使(shǐ)得M2-M1“剪刀差(chà)”扩大，去年底以来也(yě)有类似特征；有所不(bù)同的(de)是(shì)，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机(jī)构，与居民理财回表、购房偏弱带来的(de)居(jū)民与企业(yè)之(zhī)间信用派生(shēng)偏少等紧密相(xiāng)关。

　　稳增长思路不同，使得信用(yòng)派生驱动和(hé)表(biǎo)征不同(tóng)过往(wǎng)，企业有(yǒu)效信(xìn)用派生(shēng)自去年9月以来持续(xù)改善，而房(fáng)地产相关融资拖累(lèi)总体(tǐ)信用派生。传统周(zhōu)期下，信用扩张以房地产驱动为主，使得居民贷款增长明(míng)显快于(yú)企业(yè)；相(xiāng)较之下，本轮信用修复主要靠企业融资(zī)扩张，有(yǒu)效社融从去年(nián)9月开始持续(xù)回(huí)升，而居民(mín)信贷一(yī)度拖累社融(róng)回落(luò)。

　　本(běn)轮信用(yòng)派(pài)生带来的经济效应不同(tóng)过往，有效(xiào)信用派生(shēng)对企业行为的(de)支持已开(kāi)始显现。去(qù)年3季度以来，资金加(jiā)速流向制造业，而房地产相(xiāng)关融资显(xiǎn)著弱于以(yǐ)往，使得(dé)制造业投资表现显著强(qiáng)于房地(dì)产；伴(bàn)随融资的持续(xù)改善，企业(yè)资本开支在1季(jì)度有(yǒu)所扩大(dà)。但房(fáng)地产“缺位(wèi)”，压低了信(xìn)用(yòng)派(pài)生和经(jīng)济增长的(de)弹性。

　　三(sān)问：中观数据已现“疲(pí)态”？疫(yì)情“后遗症”或被(bèi)过度(dù)渲染

　　高(gāo)频指标报复性反弹后(hòu)走(zǒu)弱，主要缘(yuán)于场景恢复的“脉冲”；但(dàn)疫(yì)后“疤痕效应”的存(cún)在，使得大家容易产生悲(bēi)观情绪。疫情政策调(diào)整，放大了“春节效应”带来的经(jīng)济(jì)波动，部分高(gāo)频指标报复性反弹(dàn)后出现走弱的迹象。其中(zhōng)，偏消费(fèi)端的(de)活动多在2月底之后(hòu)走弱，偏(piān)生产端略晚一点(diǎn)，导致(zhì)宏观数据屡超预期的同(tóng)时(shí)，市(shì)场(chǎng)信(xìn)心反其道而行之。

　　内生动能的(de)修复已(yǐ)然开始，消(xiāo)费(fèi)动能(néng)或被(bèi)低(dī)估(gū)，前(qián)半程(chéng)靠居民出(chū)行(xíng)和企业消费(fèi)，后半(bàn)程靠居民消费能力的恢复。出行意(yì)愿的持续改善、企(qǐ)业(yè)经营活动正常化(huà)等，皆指向(xiàng)场景恢复带来的消费修复(fù)持续性和弹性不宜低估；批(pī)发零售、住宿餐饮(yǐn)等服务业，及稳增长相关行业招工(gōng)需求(qiú)在逐步修复，有(yǒu)助于推动收入与消(xiāo)费的正(zhèng)循环。

　　地产链条的“积(jī)极”信号也(yě)在累积。地产大周期(qī)向下(xià)已是(shì)共识(shí)，地产链(liàn)条修复会弱于传统周期；但小(xiǎo)周期超调后的(de)修复(fù)出现一些(xiē)“积极”信号(hào)。1）高能级城市地(dì)产供(gōng)给增多(duō)、质量(liàng)改善，利于需求(qiú)释放、形成供需“正(zhèng)向循(xún)环”；2）中西部地区棚改加码(mǎ)（可比口径增长(zhǎng)近60％）、中西部地区收入(rù)修复等，有利于稳定低能(néng)级(jí)城市需(xū)求。

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