文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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