文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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