核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉g>风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉p>

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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