文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降两丈等于多少米。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去(qù两丈等于多少米)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(两丈等于多少米nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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