王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子'>蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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