平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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