《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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