来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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