主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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