文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心(x六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思īn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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