平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默rong>1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(b三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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