“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(g一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤òu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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