《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱裤子72a是多大尺码 裤子72a和76裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗a差别大吗花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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