文丨明(míng)明 章为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹)押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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