核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(d小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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