主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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