核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银马云移民到哪国籍（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 马云移民到哪国籍