芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好

　　核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zh芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好ǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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