王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参(cān指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项(xià指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好ng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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