核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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