王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me半夜被C醒是一种什么样的感受)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅半夜被C醒是一种什么样的感受甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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