“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标(bi食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思āo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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