文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷(dà100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米i)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米