来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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