文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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