主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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