《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒ建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗u)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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