《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(z书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ī)源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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