分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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