文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　20分米等于多少米 20分米等于多少厘米t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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