来(lái)源：梁中华宏观研究世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么p>

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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