王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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