《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(x鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利<鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？/p>

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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