《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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