来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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