平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎ朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积n)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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