核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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